자본시장연구원은 최근 증시 변동성 증폭의 주요 원인이 외국 기관투자자와 개인투자자의 수급 충돌 등이라고 진단했다. 삼성전자·SK하이닉스 레버리지 상장지수펀드(ETF)가 변동성을 키웠지에 대해서는 “표본이 작아 통계적 유의성을 검증하기 충분하지 않다”고 설명했다. 6일 금융투자업계에 따르면 김준석·장근형 자본연 선임연구위원은 지난달 27일 발간한 ‘주식시장 변동성 상승의 배경‘ 보고서에서 올해 코스피 변동성에 대해 “한국 주식시장 고유의 요인이 작용하고 있는 것”이라고 설명했다. 자본연에 따르면 올해 상반기 코스피의 일간 수익률 변동성은 3.6%로, 작년(1.4%)보다 크게 증가했다. 이는 올해 36개 주요국 증시의 평균치가 1.2%로, 작년(1.1%)보다 소폭 증가한 것과 대비된다. 실증분석 결과 변동성 상승의 배경으로는 ▲‘삼전닉스’의 지수 영향력 증가 ‘▲메모리 반도체 업종 변동성 ▲미국·이란 전쟁 여파 ▲투자자별 수급 충돌이 거론됐다. 자본연은 “최근 삼성전자와 SK하이닉스의 변동성 증가는 글로벌 AI 생태계의 급격한 확장 이후 나타난 불확실성 증가가 전이된 결과”라며 “삼성전자와 SK하이닉스의 높아진 시가총액 비중에 따라 코스피의 변동성 증가로 나타나고 있다”고 설명했다. 이 같은 변동성은 ▲투자자들의 차익 실현 압력 증가 ▲인공지능(AI) 과잉투자 우려 ▲시장금리 상승 ▲전쟁으로 인한 글로벌 경기 불확실성 증가 등이 영향을 미쳤다고 설명했다. 마이크론, 샌디스크 등 글로벌 메모리 업체들과 필라델피아 반도체지수도 같은 이유로 변동성이 증폭됐다. 한편 투자자별 수급 양극화는 한국 시장 고유의 원인으로 분석된다. 외국인·기관의 매도와 개인·금융투자의 충돌 강도가 거세지고 있는데, 이는 사실상 기관과 개인의 충돌로 해석됐다. 국내 증시에 투자하는 외국인 투자자는 대부분 기관투자자이고, 수급주체 ‘금융투자’도 대부부 개인의 상장지수펀드(ETF) 거래여서다. 자본연은 기관투자자의 순매도는 “급격한 주가 상승에 따른 포트폴리오 조정 수요와 차익실현 수요”이고, 개인투자자의 순매수는 “주가의 지속적 상승에 대한 기대를 반영하는 것”이라고 분석했다. 자본연은 최근 논란의 중심이 된 단일종목 레버리지 상품과 관련해서는 “(상품이 상장한) 5월 27일 이후 변동성이 증가했다고 평가하기 어렵다”며 “단일종목 레버리지 ETF가 도입된 이후의 표본이 32영업일에 불과해 더미변수의 통계적 유의성을 검증하기에는 충분하지 않다”고 설명했다. 이는 자본연이 올해 증시를 3개의 시기(이란 전쟁 발발 이전, 전쟁 발발 이후부터 단일종목 레버리지 출시 이전, 단일종목 레버리지 출시 이후)로 나눠 분석한 결과다. 자본연은 “단일종목 ETF가 코스피 변동성에 미치는 영향은 투자자간 수급 충돌에 일부 포함될 수 있으므로, 더미변수를 통해 단일종목 ETF의 영향을 평가하는 데는 한계가 있다”며 “단일종목 ETF의 영향에 대해서는 충분한 자료가 축적된 후 정밀한 분석이 이뤄져야 할 것”이라고 덧붙였다. 단일종목 레버리지 ETF는 일일 리밸런싱이 기초자산의 변동성을 증폭시키는 한편, 투자자들의 역추세추종 매매가 변동성 완화 효과를 내기도 하기 때문에 양면적인 특징이 있다. 자본연은 “단일종목 ETF의 거래량이 크다는 사실만으로 변동성이 증폭된다고 단정하기는 어렵다”며 “기초종목에 실제로 전달되는 가격압력은 거래량이 아니라 매수와 매도가 상쇄되고 남는 순매수ㆍ순매도의 크기와 방향에 의해 결정되기 때문”이라고 설명했다. 자본연은 국내 증시 변동성 축소를 위한 아이디어도 전했다. 우선 주가지수에 특정 종목과 섹터의 영향력이 지나치게 강해지는 것을 완화해야 한다고 봤다. 다만 지수 자체에 비중 한도를 도입하는 것은 무리이고, 비중 제한 패시브 ETF 등을 확산시킬 필요가 있다고 지적했다. 또한 변동성 완화장치를 개별종목별로 다르게 적용해야 한다고 말했다. 기관투자자의 대량매매가 가격충격을 일으키는 것을 막기 위해서는 대량매매 플랫폼을 발전시켜야 한다고 봤다. 아울러 연금투자와 장기 공모펀드 등을 활용해 역추세추종 매매를 하는 장기투자자 기반을 확충해야 한다고 전했다. 마지막으로 단일종목 ETF가 코스피 변동성에 미치는 영향력을 계속 모니터링해야 한다고 짚었다. 자본연은 “단일종목 ETF의 장중 괴리율은 순매수ㆍ순매도가 한 방향으로 쌓이고 있는지 또는 기초자산의 유동성이 충분한지를 볼 수 있는 지표”라며 “괴리율이 확대되는 국면은 수급 쏠림이나 유동성 스트레스가 진행되고 있음을 알리는 신호”라고 말했다.